作 者： 赵伟 申万宏源证券首席经济学家 陈达飞 首席宏不雅分析师 李欣越 高档宏不雅分析师 相干东说念主： 李欣越 ]article_adlist--> 节录 ]article_adlist--> 1月13日以来，央行接连在亚洲金融论坛、国新办发布会表态“稳汇率”；跨境宏不雅审慎编削参数的上调雷同开释了较强的信号。东说念主民币汇率为何承压、后续会否呈现更强韧性？供参考。 （一）近期东说念主民币为何走弱？好意思元的快速走强，是东说念主民币汇率的主要压制 近期东
赵伟 申万宏源证券首席经济学家
陈达飞 首席宏不雅分析师
李欣越 高档宏不雅分析师
相干东说念主：
李欣越
]article_adlist-->节录 ]article_adlist-->1月13日以来，央行接连在亚洲金融论坛、国新办发布会表态“稳汇率”；跨境宏不雅审慎编削参数的上调雷同开释了较强的信号。东说念主民币汇率为何承压、后续会否呈现更强韧性？供参考。
（一）近期东说念主民币为何走弱？好意思元的快速走强，是东说念主民币汇率的主要压制
近期东说念主民币汇率快速走弱，主因强势好意思元的压制；东说念主民币兑一篮子货币仍显现出一定韧性。2024年9月26日以来，好意思元指数大幅上行8.7%，对东说念主民币汇率形成显耀的压力；期间，在岸、离岸东说念主民币汇率别离贬值4.4%、5.1%。而对一篮子货币，东说念主民币仍显现出较强韧性；章程1月10日，东说念主民币兑CFETS篮子、BIS篮子、SDR篮子别离增值2.9%、2.9%和1.3%。
好意思元的强势主因良习利差走阔；贸易概略情趣加重，也进一步助推了好意思元指数的走强。第一，油价反弹、非农超预期等作用下， 9月26日以来，联邦利率期货隐含降息预期由5.7次下修至1.1次；好意思联储降息后置导致良习利差走阔。第二，特朗普胜选以来，贸易策略概略情趣指数由9月的95快速飙升至12月的1345，策略概略情趣加快了资金向好意思元“隐迹所”的涌入。
（二）好意思元的强势能延续吗？利差走阔重迭概略情趣冲击，欧元平价或将重现
良习利差进一步走阔的可能，重迭贸易策略概略情趣的延续，或将使好意思元指数仍看护在相对高位。第一，2025年，好意思债供给或看护在高位，而外洋官方、好意思联储等购债需求仍难以回暖，供求矛盾或使好意思债利率看护在高位；但财政制肘下，欧央行或更大幅度降息。第二，特朗普就任后，关税策略干与“落地期”，概略情趣激发的避险需求是强好意思元的一个广泛撑握。
商场对好意思元的担忧包括套拒却易的逆转与好意思元多头过于“拥堵”；但日央行加息并不是套息回转的充分条目，现时好意思元的净多头并不极致。第一，2024年8月日元套息的回转期间，好意思日利差的回落是由好意思国“阑珊心焦”激发的好意思债利率回落主导，日央行加息仅是必要条目之一。第二，现时好意思元指数非生意握仓净头寸仅处于63.5%的历史分位，作念多好意思元的交往并不极致。
（三）强好意思元下东说念主民币的演绎？逆周期编削重迭待结汇等撑握，东说念主民币压力相对可控
好意思元的相对强势，会导致东说念主民币汇率压力仍在，但央行跨境融资宏不雅审慎编削参数颐养等，已开释了较强稳汇率的信号。货政四季度例会中提议“增强外汇商场韧性”，表态较此前“保握汇率弹性”更强。操作端，近期央行在在岸加大了逆周期因子使用劲度；同期在离岸也进行了大范围600亿央票刊行，这均标明策略不测主动求贬，东说念主民币将在外部压力中显现出更强韧性。
中期而言，央行的逆周期编削，重迭待结汇资金的支握与国内经济的韧性，东说念主民币贬值压力或相对可控。第一，在继续转换中，央行已继续丰富汇率策略器用箱，有智商对顺周期活动纠偏。第二，2023年以来，我国积聚了约1239亿好意思元的待结汇资金或提供更厚的“缓冲垫”。第三，国内后将进一步加大支握力度、缔造内活泼能，以通达促矫正；经济或将显现出更强的韧性。
风险提醒 ]article_adlist-->地缘政事打破升级；好意思国经济放缓超预期；国内策略变化超预期
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]article_adlist-->1月13日以来，央行接连在亚洲金融论坛、国新办发布会表态稳汇率；跨境宏不雅审慎编削参数上调雷同开释较强信号。东说念主民币为何承压、后续会否呈现更强韧性？
一、近期东说念主民币为何走弱？好意思元的快速走强，是东说念主民币汇率的主要压制
近期东说念主民币汇率快速走弱，主因强势好意思元的压制；兑一篮子货币，东说念主民币汇率仍显现出一定韧性。2024年9月26日以来，东说念主民币汇率再度承压；章程2025年1月14日，离岸、在岸东说念主民币别离贬至7.34、7.33。近期东说念主民币的相对残障，主因好意思元快速增值的压制。9月26日以来，好意思元指数大幅上行8.7%，对东说念主民币汇率形成显耀的压力；这一期间，在岸、离岸东说念主民币汇率别离贬值4.4%、5.1%。而对一篮子货币，东说念主民币汇率仍显现出较强的韧性；2024年9月27日以来，东说念主民币兑CFETS篮子、BIS篮子、SDR篮子别离增值2.9%、2.9%和1.3%。
近期好意思元的强势主因良习利差走阔；在特朗普交往、油价反弹、非农超预期的综勾通用下，好意思联储降息后置，导致了好意思债利率的快速上行。2024年9月26日以来，10年期良习利差大幅走阔52bp，是好意思元走强最班师的撑握。良习利差的走阔，主因好意思债利率走高：第一，非农等经济数据的韧性带来了降息预期的后置，9月26日以来，联邦利率期货隐含的降息预期已由5.7次下修至1.1次。第二，油价高涨，通胀担忧再起，9月26日以来，布油大涨13.4%，明显提振了商场的通胀预期。第三，特朗普交往重迭供给冲击，也明显推升了好意思债的期限溢价。
另一方面，贸易概略情趣加重，也导致了更多金钱向“好意思元隐迹所”的涌入，进一步助推了好意思元指数的走强。自特朗普胜选以来，好意思国贸易策略概略情趣指数由2024年9月的94.9快速飙升至12月的1345.4，策略概略情趣明显走强。而策略概略情趣对好意思元汇率有显耀的影响。举例，1月6日，对于特朗普关税策略是否仅针对“要津品类”的信息形成了好意思元的大起大落；而1月8日，特朗普对国度干与进犯情景的接头也加快了好意思元的增值。这一期间，从EPFR跟踪的资金流来看，权柄商场和债券商场均出现了外洋资金向好意思国的加快涌入，好意思元“隐迹所”效应有所显现。
二、好意思元的强势能延续吗？利差走阔重迭概略情趣冲击，欧元平价或将重现
第一，好意思债的供求矛盾重迭欧央行降息加快，良习利差或进一步走阔、撑握好意思元指数看护相对强势。历史回溯来看，2011年以来，良习利差是好意思元汇率最中枢的影响成分。而中期来看，这一利差或将进一步走阔。一方面，好意思国国债的供求矛盾或将使好意思债利率看护在高位。供给端，2025年好意思国中弥远国债迎来到期岑岭，高赤字的财政远景或使得国债供给保握高位；需求端，外洋官方、好意思联储等购债需求仍难以回暖。另一方面，欧央行降息预期如陆续升温，欧债利率或进一步回落。现时OIS隐含欧央行2025年很是利率为2.02%；而在财政制肘下，欧央行本色降息幅度或更大。
第二，诚然特朗普策略全体落地或低于商场预期，关联词关税策略仍有较高落地的可能；而关税带来的概略情趣，是强好意思元的广泛撑握。1）特朗普“新政”落地确有多重不停，但贸易策略的预先不停较少；且不管是第一任期的已毕率已经特朗普的近期表态，均显现出特朗普对贸易策略较高的眷注度。2）现时商场对贸易策略的订价并不外激，Polymarket自大，章程1月9日，特朗普半年内大范围加征关税的概率为36%。3）从第一任期回溯来看，好意思元汇率对减税等策略并不解锐，但2018年2月232关税落地后，好意思元即应声高涨。背后的运转，恰是贸易策略带来的概略情趣。
商场对好意思元的两大担忧主要归拢在日元套拒却易的再度逆转，以及好意思元已交往过度；但日央行加息并不是套息回转的充分条目，现时好意思元指数的净多头也并不极致。第一，现时好意思元兑日元套拒却易的Carry-to-Volatility历史分位数仍高达78%；从2024年8月日元套息回转复盘来看，好意思日利差的回落是由好意思国“阑珊担忧”激发的好意思债利率回落主导，日央行加息仅是必要条目之一。中期来看，如好意思债利率在期限溢价抬升配景下看护高位，光日央行加息并不及以触发套拒却易的快速逆转。第二，现时好意思元指数非生意握仓净头寸仅处于63.5%的历史分位，作念多好意思元的交往并不极致。
三、强好意思元下东说念主民币的演绎？逆周期编削重迭待结汇等撑握，东说念主民币压力相对可控
好意思元的相对强势，会导致东说念主民币汇率压力仍在，但央行跨境融资宏不雅审慎编削参数颐养等，已开释了较强稳汇率的信号。1月13日，央行决定将企业和金融机构的跨境融资宏不雅审慎编削参数从1.5上调至1.75；这一颐养放宽了企业与金融机构跨境融资风险加权余额上限的不停，使得企业与机构不错加多境外融资。现时，不管贷款融资已经债券融资，境外融资资本均相对较高，或将影响这一策略的短期后果；但策略器用启用本人，就已开释了央行稳汇率的策略信号。
雷同的，央行官员近期语言、离在岸商场的操作等，也均露馅出稳汇率的决心与信心。第一，从央行气派来看，货币策略委员会四季度例会中提议“增强外汇商场韧性”，表态较此前“保握汇率弹性”明显更强；1月13日亚洲金融论坛上，潘功胜行长也再度强调了对顺周期活动的纠偏。第二，从央行操作来看，近期央行在在岸商场加大了逆周期因子的使用劲度；同期在离岸商场上也进行了历史最大范围的600亿央票刊行，明显收紧了离岸商场的流动性。央行的表态与操作，均标明策略不测于主动求贬，东说念主民币将在外部压力中显现出更强的韧性。
中期而言，央行的逆周期编削，重迭待结汇资金的支握与国内经济的韧性，本轮东说念主民币贬值压力或相对可控。第一，在继续转换中，央行已继续丰富汇率策略器用箱，有智商对商场顺周期活动赐与纠偏。第二，自2023年以来的握续贸易顺差中，我国积聚了更多的“待结汇资金”，范围约1239亿好意思元，高于2017-2018年积聚的432亿好意思元，或提供更厚“缓冲垫”。第三，国内可能沿着9月底以来一揽子策略想路，进一步加大支握力度、缔造内活泼能，以通达促矫正；经济或将显现出更强的韧性。
风险提醒
]article_adlist-->1、地缘政事打破升级。俄乌打破尚未闭幕，巴以打破又起海浪。地缘政事打破或加重原油价钱波动，骚扰大众“去通胀”进度和“软着陆”预期。
2、好意思国经济放缓超预期。5月以来，好意思国经济数据全面不达预期，劳能源商场加快放缓，住户部分还本付息压力趋势性上行，滥用放缓趋势仍在陆续。
3、国内策略变化超预期。11月东说念主大常委会等要津会议陆续召开，策略变化或超商场预期。
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内容节选自申万宏源宏不雅连系呈报：
《东说念主民币汇率，“韧性”之源！》
证券分析师：
赵伟 申万宏源证券首席经济学家
陈达飞 首席宏不雅分析师
李欣越 高档宏不雅分析师
相干东说念主：
李欣越
发布日历：2025.01.16
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